Кінець "боргового ярма"? Які наслідки не виконання зобов'язань за "облігаціями Яресько" можуть виникнути?

Україна не виконала свій платіж за ВВП-варантами, що становить сотні мільйонів доларів. Які можуть бути наслідки цього для країни, і чому чиновники вважають цей фінансовий інструмент формою боргового рабства?

2 червня Україна повинна була здійснити платіж власникам ВВП-варантів — фінансового інструменту, який уряд запропонував кредиторам під час реструктуризації в 2015 році, але цього не сталося. У приватних розмовах представники уряду характеризували ці варанти як "кабалу": виплати за ними залежать від темпів економічного зростання і можуть досягати кількох відсотків від валового внутрішнього продукту, що виливається в мільярди доларів щорічно. Ці виплати необхідно буде здійснювати до 2041 року.

Наступний платіж Україна повинна була провести в контексті економічного зростання в 2023 році. Це зростання становило 5,3%, що сталося в основному через різке падіння економіки приблизно на третину в попередньому році. Інвестори в облігації сподівалися на отримання від уряду сотень мільйонів доларів, але ці кошти так і не були виділені.

Звідки походять ВВП-варанти, яку ціну заплатила Україна за них та які наслідки можуть настати у разі їх непогашення?

У 2025 році Українським ВВП-варантам виповниться десять років. Вони були введені в обіг в процесі реструктуризації зовнішнього державного боргу України, що відбулася за прем'єрства Арсенія Яценюка та під керівництвом міністерки фінансів Наталії Яресько. Саме вона вела переговори з міжнародними кредиторами і погодилася на впровадження варантів.

У 2015 році уряд здійснив процес реструктуризації державного боргу на суму 18 мільярдів доларів. У рамках досягнутої угоди кредитори погодилися списати Україні 20% від цієї суми, що становить приблизно 3,6 мільярда доларів, а залишок у 14,4 мільярда доларів був конвертований у нові євробонди. Частину з цих єврооблігацій Україна реструктуризувала влітку 2024 року, здійснивши обмін на два нові випуски.

Списання боргових зобов'язань у 2015 році відбулося на умовах. У відповідь на це інвесторам були надані "інструменти повернення вартості" — ВВП-варанти. Їх номінал становить 3,24 млрд доларів, проте, на відміну від традиційних облігацій, ця сума не підлягає поверненню. Замість цього Україна зобов'язалася виплачувати кошти власникам варантів. Розмір цих виплат залежить від темпів зростання валового внутрішнього продукту: чим швидше зростає економіка, тим більша сума виплат.

Термін обігу варантів мав закінчитися у 2040 році, проте під час переговорів з власниками інструменту у 2022 році уряд погодився продовжити його на рік взамін на паузу в обслуговуванні на два роки. Отже, наразі термін обігу ВВП-варантів має закінчитися у 2041 році. До цього часу Україна мала би платити власникам цього інструменту за те, що її економіка зростає.

Виплати за ВВП-варантами здійснюються з річним запізненням. У 2025 році Україні потрібно було внести платіж за приріст економіки в 2023 році. Тоді, з огляду на невисоку базу для порівняння, ВВП зріс на 5,3%. Сума платежу визначається в залежності від обсягу ВВП України та темпів економічного зростання.

У 2023 році, коли валовий внутрішній продукт зріс на 5,3%, виплати власникам варантів повинні скласти 0,67% від ВВП, що включає 0,15% базового відсотка та додаткові 0,52% за зростання, що перевищило 4%.

Згідно з розрахунками, платіж України за 2025 рік повинен був перевищувати 1,2 мільярда доларів. Однак, у рамках попередніх угод з власниками цього фінансового інструменту, укладених ще в 2022 році, сума платежу була зменшена вдвічі. Таким чином, 2 червня Міністерство фінансів зобов'язалося виплатити тримачам варантів 665,45 мільйона доларів.

Особливість ВВП-варантів у тому, що розмір платежів за ними складно прогнозувати. На відміну від аналогічних інструментів, які випускали уряди інших держав, виплати за українськими варантами майже не мають меж: до 2025 року (включно) платіж за варантами не міг перевищувати 1% від ВВП, проте після цього і аж до 2041 року його розмір не обмежувало б нічого.

Через це представники фінансового блоку уряду не під запис називали ВВП-варанти "кабалою", адже в разі стрімкого повоєнного відновлення Україні довелось би щороку платити власникам цього інструменту мільярди доларів.

Незважаючи на це, фактична вартість варантів для держави не є такою вже значною. Протягом десяти років їхнього існування уряд здійснив виплати лише двічі: 40,75 мільйона доларів у 2021 році за зростання ВВП у 2019 році та 200,6 мільйона доларів у 2024 році за зростання ВВП у 2021 році. Крім того, було сплачено за згоду інвесторів перенести цей платіж на рік.

"За підсумками, власники ВВП-варантів отримали менше десяти центів за кожен долар номінальної вартості інструменту. Для порівняння, власники єврооблігацій отримували щорічно 7,75%. Цей дисбаланс, ймовірно, пояснює небажання тримачів варантів йти на компроміси", - зазначає фінансовий аналітик ICU Михайло Демків.

Повного переліку власників варантів не має навіть Мінфін, який їх випустив. Після 2015 року, коли Україна надала облігації кредиторам в обмін на списання боргу, ці інструменти не раз перепродавалися, бо вони обертаються на фондовому ринку.

Наприклад, недавно ЕП виявила серед власників варантів НБУ. Імовірно, вони могли потрапити на баланс регулятора після ліквідації одного з українських банків, який передав йому старі єврооблігації як заставу за кредитом рефінансування.

Загалом Нацбанку належать варанти, номінальна вартість яких становить 43,8 млн дол. або 1,4% від усього випуску цього інструмента. Співрозмовники ЕП, ознайомлені із структурою варантів, вважають, що за розміром своєї частки НБУ може бути у двадцятці найбільших власників ВВП-варантів України.

Найбільшим власником варантів, імовірно, є сам Мінфін. У 2021 році на тлі новин про підготовку Росії до повномасштабного вторгнення Міністерство фінансів почало викуповувати варанти з ринку, користуючись падінням цін на них. Таким чином вдалося накопичити близько 20% вартості варантів у руках держави, а кошти на обслуговування цієї частки повертаються назад до держбюджету.

Серед інших власників варантів присутні досить агресивні західні хедж-фонди. Деякі з них вважаються "токсичними" для великих інвестиційних фондів, які зазвичай надавали Україні кредити. Це суттєво ускладнює процес переговорів України щодо нової реструктуризації варантів, які поки що не принесли бажаних результатів.

Ще одна проблема ВВП-варантів Яресько в тому, що для зміни умов їхнього обігу необхідна згода 75% власників цього інструмента. Наприклад, для реструктуризації єврооблігацій потрібна згода простої більшості кредиторів.

Тож труднощі з реструктуризацією почалися ще на етапі створення комітету кредиторів, який мав би квоту для ухвалення рішень. Комітет, з яким веде переговори Міністерство фінансів, володіє квотою в розмірі лише близько 30%.

Переговори про реструктуризацію почалися у 2024 році, а активізувалися навесні 2025-го. Останній раунд відбувся 14-23 квітня і закінчився безрезультатно. На цих переговорах Україна пропонувала власникам два варіанти реструктуризації.

Перший варіант передбачав обмін ВВП-варантів на новий випуск єврооблігацій, які будуть випущені в рамках реструктуризації в 2024 році. За цією схемою, інвестори отримають аналогічний пакет облігацій типів A і B, як і власники єврооблігацій минулого року, у співвідношенні: на одну одиницю варантів - 1,35 одиниці облігацій.

Другий варіант реорганізації містив наступні умови:

Кредитори відкинули обидва варіанти і запропонували свій. Відповідно до нього, розмір платежу, який мав відбутися 2 червня 2025 року, пропонували зменшити на чверть. Натомість Україна мала передати цим інвесторам єврооблігації на 209 млн дол. під 7,75% річних з терміном погашення в лютому 2029 року.

Офіційною причиною невиплат є мораторій на обслуговування даного фінансового інструмента, введений урядом у серпні 2024 року. В умовах війни та залежності від міжнародної фінансової допомоги Україні важко виконувати зобов'язання за варантами. Більше того, у Міністерстві фінансів вважають, що в даний момент ВВП-варанти втрачають свою актуальність, оскільки не враховують специфіку ситуації, пов'язаної з війною.

"ВВП-варанти були створені для економічних умов, які вже не актуальні. Помірний ріст ВВП України у 2023 році не є показником економічного благополуччя, а лише свідчить про крихке відновлення після майже 30% падіння, викликаного війною Росії проти України. Ці інструменти не повинні заважати нашому відновленню. Наша мета полягає в знаходженні справедливого та комплексного рішення цієї проблеми", - зазначив раніше міністр фінансів Сергій Марченко.

Раніше заборгованість по варантам вважалася рівнозначною іншим зовнішнім фінансовим зобов'язанням. Це означало, що несплата або дефолт за цим фінансовим інструментом могли призвести до дефолту за іншими державними боргами (крос-дефолт). Однак у 2024 році, під час переговорів уряду щодо реструктуризації єврооблігацій, цей пункт про крос-дефолт був скасований.

"Невнесення платежів за варіантами не створює негативних наслідків для економіки або фінансових ринків. Уряд запровадив мораторій на ці виплати в серпні 2024 року, і він триватиме до досягнення угоди між урядом і тримачами варіантів щодо умов реструктуризації. Реструктуризація є частиною програми, запропонованої МВФ, оскільки виплати за варіантами підвищують фінансове навантаження на бюджет," — коментує директорка аналітичного департаменту компанії Dragon Capital Олена Білан.

"Рейтингові агентства мають можливість знизити рейтинг до статусу "обмеженого дефолту", проте це не призведе до реальних наслідків, оскільки ситуація не викликає крос-дефолту щодо нещодавно реструктурованих єврооблігацій", - зазначає Демків.

В Україні вже більше трьох років триває ситуація фактичного дефолту: нові зовнішні запозичення стали недоступними через високий ризик. Якщо вдасться знизити цей ризик (наприклад, завершення активних бойових дій), уряд зможе знову розпочати позики на міжнародних ринках, незважаючи на наявність фактичного дефолту за варантами.

В офіційному повідомленні, яке Мінфін розмістив на Ірландській фондовій біржі 30 травня, сказано, що Україна відкрита для переговорів з тримачами ВВП-варантів: "Україна залишається відданою конструктивному діалогу з усіма зацікавленими сторонами і продовжує консультації для досягнення справедливої та комплексної реструктуризації державних деривативів, яка забезпечить довгострокову боргову стійкість, не створюючи загрози для відбудови та відновлення країни".